确定了几条适合研究的思路，

1，案例研究。蒙牛和永乐都是非常不错的蓝本。从“对赌协议”的签署影响企业发展的轨迹，从财务投资者在其中扮演的角色，从企业估值的调整的合理性，企业战胜对赌协议的技巧等方面来探讨

附录一是一篇介绍蒙牛，永乐的基本情况，网上类似的文章已经有了很多，引用的材料也大同小异,我觉得原因有这些：

a. 企业内部资料较难以获得，公开披露的信息很少（这个问题后面也会提到），我们往往只能看到表象，然后据此建立分析

b. 分析一般将注意力集中在结果，对于事先的信息了解不充分，分析的过程还可以更加的细化（比如与企业的营销和财务手段结合起来等 eg.蒙牛的赊销是其销售额迅速增长的重要原因）

c. 对于对赌协议中的“赌的意味”偏重，但是对“估值调整”认识不足

d. 对赌中的三方架构没有涉及（ 所有者，管理层和投资者） ，往往只有两方（企业所有者和投资者）有市场研究人士指出，可能由于多方面的原因，对赌协议与经营者的关系并没有披露，但“如果投资中的对赌协议与经营者无关，是不正常的”。

在这方面研究的话，商业价值会是很突出的一块，但是很依赖于信息的披露和收集。 法律方面则是较难突破的方面。 可以作为一个不错的起点，但是如何写深和写新是有相当难度的。

2，对赌协议本身的探讨。 对赌协议的起源定位，对赌协议的逻辑，包含的利弊和潜在未来的影响，协议适用的企业类型，协议的可替代性（与管理层股权激励比较），对赌协议的签订技巧，投资者的定位，对赌中的三方激励架构等。就是在案例分析的角度上进行总结

这个相对比较抽象，探讨的语境也应是在投融资的环境下。但是有很多可以增值的地方，比如对赌协议适用企业的类型，对赌协议的逻辑，对赌协议的可替代性，对赌中的三方激励架构设计，对赌协议的“筹码”（不止是股权）等都是很不错的，有很多的可以探讨。

在这方面研究的话，因为我们只是在对赌协议在投融资领域探讨，其实投融资领域还有很多的估值调整或者是利益分配的条款（如棘轮条款，反稀释条款，回购保证及作价等，如果复杂一点还涉及董事会席位，由股权融资所衍生的企业控制权之争的话题）

在这些方面，如果可以将上述问题有所突破，需要有更加宽广的视野和实践操作的经验。因为在这方面实践经验是远超过法律规定的，而法律的方面就在于具体文件的设计与起草。

3，宏观的角度，包括投融资方面，监管的方面，估值体系的方面，投资者的属性的方面，中国企业家成熟的方面，企业所有制方面

投融资方面，在中国企业融资难的语境下，融到资金是很困难的。

a.       因此可能出现融资渠道混用，企业所有者求“资”心切的元素。尤其在并购风雨四起，各行各业重新排序洗牌的情况下，企业家对此一定不能盲目,对于长袖善舞，善于资本运作的外国投资者，迎来的很可能是一个个陷阱。如永乐电器是很好的例证。

b.      而对于一些已经相对成熟的上市企业，对赌协议的签署的信息披露也是很关键的。在蒙牛招股书《企业架构》一章中，最后一页中披露了关于估值调整机制的信息，但没有披露具体的增长率的底线以及转让股份的数额，只是用"若干"来代替，披露了转让股份数额的上限。在永乐招股书《集团历史与架构》一章中，P65-66中披露了关于估值调整机制的信息。

c.       对赌协议也是一种估值方式。目前在中国的投融资领域，估值是一个智者见智，仁者见仁的话题。很多投行会用对赌协议，但是也有很多不会用。“弘毅资本”这两年在中国本土成长非常快，是有联想背景的PE，但是弘毅投资在并购时就放弃对赌协议的使用，弘毅总裁赵令欢说：“ 通常在国内我不大喜欢用所谓的对赌协议，对赌协议有时会掩盖一个真相，就是不做认真的尽职调查，因为依赖于这个协议，这实际上是自己骗自己的一个做法。我们做投资一定要有一个事先判断数据，尽量在投资前规划好，大家在信任的基础之上去应变，这是一个比较好的做事方式。当下并购市场竞争激烈，大家都在运用这个工具，这是一种比较浮躁的表现。作为弘毅投资来说，我们是以中国本土为唯一市场，另外，我们有明显的本土背景，团队都是从中国的各种运作岗位上汇聚而来的，所以我们更加了解国情和企业，就没有必要使用这个工具。”

DD－Due diligence尽职调查就是对企业的历史数据和文档、管理人员的背景、市场风险、管理风险、技术风险和资金风险做一个全而深入的审核，主要包括12方面（1）公司设立与存续（2）证照与资质（3）动产与不动产（4）重大合同（5）债权/债务（6）长期投资（7）税务（8）IP（9）环保 （10）诉讼与仲裁（11）关联交易/同业竞争（12）劳动。 尽职调查的目的是评估投资后的风险，同时也是为了能在投资后有针对性地提供增值服务。

显然，用了对赌协议，在尽职调查这一块的工作压力就会减轻很多，这也在某种程度上疏远了投资者与企业的关系，强化了财务上的交换。

d.      投资者的属性。有PE私募基金, SI战略投资者,FI财务投资者，产业投资者等。 单纯的财务投资者并不会涉及企业具体的经营也不会给企业的经营管理技术提升等带来太多的增值。而近年来PE受宠的原因很大的一部分就是愿意为被投资的企业带来实在的利益。

举一个例子：在“凯雷收购徐工案”中, 三一重工执行总裁向文波在其个人博客上频频向徐工发难, 外界也有人质疑: 为什么在三一重工愿意比对手多出1 亿美元的情况下仍然不能讨得徐工的欢心? 问题恐怕就出在资本“质量”不同上。据徐工有关人士介绍, 徐工看中凯雷是因为“凯雷对机械行业并不陌生, 徐工机械可以利用凯雷在世界各地所投行业庞大的网络资源”。在并购谈判中徐工明确提出两个条件: 一是并购方收购徐工机械后, 被收购企业所生产的各类产品必须继续打徐工品牌; 另一个条件是并购方必须迅速提高徐工的核心技术水平, 填补长期以来徐工不能生产核心部件的空白。双方在协议中还约定:凯雷将为凯雷徐工引进两个经徐工集团认可的新项目, 初步约定为发动机和载重卡车。根据协议, 凯雷少引进一项, 须缴纳750 万美元的违约金。与凯雷相比, 三一重工缺乏运作海外市场的经验、全球行业相关的网络资源与高端技术, 显然是在“附加价值”上败下阵来的。

可见有一个取长的投资者的物质和非物质帮助，企业的发展会有极大的提高，上一个平台，这对于急切面对全球化时代的中国企业有相当的影响。

此外，如果企业稍有不慎，还可能遭遇投资者抛弃的境地。如南孚电池和聚众传媒就是在被投资者将股份卖给竞争对手而被消灭的。利益最大化才是投资者的初衷。

投资者到底是天使还是骑士，其实是一个可进可出的问题，对于求资若渴的企业来说是需要谨慎识别的。

e.       中国企业家需要更加成熟。即将过去的2007年，阿里巴巴，SOHO，巨人集团等众多重量级企业的在香港H股市场和海外上市吸引了人们的目光。上市的巨大财富效应，资本运作的神奇魔力，对于融资的需求和急于把企业做强做大的渴望正在逐渐把越来越多的企业推向资本市场。从经营到管理，从资产到资本，外加上社会舆论对于企业社会责任的承担等各个方面都对我国的企业家的综合能力提出了新的要求。而企业能在资本市场能够游刃有余则标志着企业家的成熟。就现实的情况而言，很多企业家在面临企业资本运作方面是欠缺经验和能力的，这一步迫切而重要，企业家往往在不甚了解后果或者是过于乐观的前提下，导致在这方面的失误。这就是中国企业家不成熟的表现。

f.       企业所有制方面。“凯勒徐工联姻”最后并没有采用对赌协议，有一个重要原因就是采用对赌协议有使得国有资产贱卖之嫌。企业的所有制正是这一问题的根源。如果是这样，那是否以后所有的国有企业在融资时，都不能采用吗？这是一个问号。当民族主义泛起，经济安全被广泛关注的时候，是非常考验改革者的决策能力的。如何妥善处理其中的关系是非常收到关注的。

以上就是我的一些零碎的想法，自知尚在很肤浅的层次，但是希望努力可以把这个课题给做好，做新。这是我们目前遇到的困惑：

1，在分析案例和梳理的过程中，仍然觉得脉络不是很清楚。法律的切入点难以找到。

2，相关的法律法规不是很懂，觉得法规茫茫，难以下手

3，由于缺少实践经验，虽然关注时事，但是仍然不清楚现实中是如何看待这个“对赌协议”的，是否有我们设想的那么重要，还只是一个工具等等

4，对于问题的分析，在宏观方面的方向需要再细致一些，在微观方面不是很有感觉，需要启发一下